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曾穩(wěn)坐“房地產(chǎn)一哥”寶座的萬(wàn)科，在年末用一紙20億中期票據(jù)展期方案，給地產(chǎn)與保險(xiǎn)業(yè)投下驚雷。

這筆債務(wù)調(diào)整，實(shí)則是萬(wàn)科千億債務(wù)壓力的冰山一角。而更讓市場(chǎng)擔(dān)心的是，方案背后牽涉著超340億保險(xiǎn)資金的命運(yùn)——曾將萬(wàn)科視作“低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的”、通過(guò)非標(biāo)資產(chǎn)合作深度綁定的險(xiǎn)資，如今卻陷入“退無(wú)路徑、守恐虧本”的尷尬境地。

(資料圖片僅供參考)

12月1日深夜，萬(wàn)科中期票據(jù)“22萬(wàn)科MTN004”的展期初步議案開始在坊間流傳，而這家此前始終堅(jiān)守公開債務(wù)不違約的房企，此次或要放棄按時(shí)兌付的承諾。

該中期票據(jù)發(fā)行于2022年12月，票面利率3%，余額20億元，原定兌付日為2025年12月15日。根據(jù)方案，本金兌付將展期12個(gè)月至2026年12月15日，展期前產(chǎn)生的利息與新增利息，均將在展期到期日隨本金一次性支付，期間不計(jì)復(fù)利。萬(wàn)科在議案中坦言，受多重因素影響，公司經(jīng)營(yíng)形勢(shì)已十分嚴(yán)峻。

方案背后，是萬(wàn)科持續(xù)惡化的財(cái)務(wù)狀況。2024年全年，萬(wàn)科巨虧494.78億元；2025年前三季度，虧損仍未止住，再虧280.16億元。不到兩年時(shí)間，合計(jì)虧損超700億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的枯竭讓債務(wù)償付失去了核心支撐。

第一大股東深圳地鐵集團(tuán)曾是萬(wàn)科的“輸血者”。2025年初以來(lái)，深圳地鐵先后13次出手，累計(jì)提供314.6億元流動(dòng)性支持萬(wàn)科償還公開債務(wù)。但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷態(tài)勢(shì)遲遲未能扭轉(zhuǎn)，大股東的支持態(tài)度也逐漸轉(zhuǎn)變，后續(xù)輸血力度明顯減弱。

展期消息引發(fā)市場(chǎng)恐慌，債市、股市同步重挫。債市中，“21萬(wàn)科06”單日跌超30%，“21萬(wàn)科02”跌近20%，“21萬(wàn)科04”盤中跌幅達(dá)43%，多只債券觸發(fā)臨時(shí)停牌，部分債券價(jià)格腰斬至50元以下；股市方面，12月2日，A股萬(wàn)科單日跌超4%、港股萬(wàn)科跌超7%。這種“股債雙殺”，凸顯市場(chǎng)對(duì)其化債信心動(dòng)搖，還引發(fā)對(duì)頭部房企信用及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的擔(dān)憂。

更嚴(yán)峻的是，短期債務(wù)集中到期的壓力并未緩解。除了這筆20億元中票，萬(wàn)科還有一筆余額37億元的中票將于今年12月底到期，市場(chǎng)普遍預(yù)期該筆債務(wù)也將尋求展期。據(jù)券商測(cè)算，截至2025年三季度末，其有息負(fù)債已超3300億元（銀行借款占7成以上，另有超340億非標(biāo)融資），償債缺口顯著。高盛研報(bào)預(yù)計(jì)。萬(wàn)科2026年資金缺口約300億元，若缺乏外部支持或銷售復(fù)蘇，僅憑自身難以脫險(xiǎn)。

萬(wàn)科的債務(wù)困局中，險(xiǎn)資的處境尤為尷尬。作為長(zhǎng)期與萬(wàn)科深度合作的資金方，險(xiǎn)資在萬(wàn)科的債務(wù)敞口已超過(guò)340億元，且多集中在非標(biāo)資產(chǎn)領(lǐng)域。

險(xiǎn)資與萬(wàn)科的合作，主要通過(guò)債權(quán)投資計(jì)劃（保債計(jì)劃）、信托計(jì)劃等非標(biāo)產(chǎn)品展開。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年至2023年，7家保險(xiǎn)資管公司陸續(xù)與萬(wàn)科開展合作，包括泰康資產(chǎn)、新華資產(chǎn)、華泰資管、平安資管、太保資管等。這些機(jī)構(gòu)合計(jì)注冊(cè)登記23筆涉及萬(wàn)科的債權(quán)投資計(jì)劃，注冊(cè)規(guī)模達(dá)402億元，實(shí)際融資規(guī)模約為343億元。

這些非標(biāo)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，多為萬(wàn)科旗下的地產(chǎn)項(xiàng)目或經(jīng)營(yíng)性物業(yè)。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，泰康資產(chǎn)的投入規(guī)模最大，合計(jì)75.65億元；新華資產(chǎn)緊隨其后，合計(jì)63.25億元；華泰資管、平安資管、太平資管、太保資管、招商信諾資管的投入也分別約為61億元、58億元、49.5億元、15億元、14億元。

早期，這種合作對(duì)雙方是“雙贏”。地產(chǎn)行業(yè)景氣周期內(nèi)，萬(wàn)科作為頭部房企，信用評(píng)級(jí)高、項(xiàng)目穩(wěn)定，能為險(xiǎn)資提供較高收益；而險(xiǎn)資的長(zhǎng)期資金，也滿足了萬(wàn)科的融資需求。但隨著地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，這種合作的風(fēng)險(xiǎn)開始集中暴露。

目前，已有合作項(xiàng)目出現(xiàn)展期情況。今年1月，萬(wàn)科控股子公司武漢譽(yù)天通過(guò)新華資產(chǎn)融資的一筆保債計(jì)劃，到期日調(diào)整至2026年12月31日，較原計(jì)劃延長(zhǎng)兩年，萬(wàn)科繼續(xù)提供連帶責(zé)任擔(dān)保，涉及余額20.4億元。這一事件只是冰山一角，未來(lái)一兩年內(nèi)，險(xiǎn)資涉及萬(wàn)科的多筆保債計(jì)劃也將集中到期，兌付壓力陡增。

險(xiǎn)資面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)，在于萬(wàn)科可能的債務(wù)重組。雖然當(dāng)前展期不算嚴(yán)格意義上的違約，但市場(chǎng)擔(dān)憂，若萬(wàn)科流動(dòng)性持續(xù)惡化，未來(lái)可能進(jìn)行消債性質(zhì)的債務(wù)重組。參考其他房企的重組案例，本金大幅削減是常見(jiàn)情況。一旦萬(wàn)科走到這一步，險(xiǎn)資的340億元敞口將面臨巨額損失。

面對(duì)萬(wàn)科債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升溫，多家險(xiǎn)企已主動(dòng)調(diào)整對(duì)萬(wàn)科的敞口：中國(guó)人壽此前披露，2024年已退出萬(wàn)科前十大股東名單，且明確無(wú)萬(wàn)科債券持倉(cāng)，也未參與其非標(biāo)債權(quán)計(jì)劃；中國(guó)人保則僅涉及極小比例的萬(wàn)科相關(guān)投資。但對(duì)于早已深度入局的險(xiǎn)資來(lái)說(shuō)，退出卻絕非易事——若貿(mào)然抽貸或要求提前行權(quán)，不僅可能加速萬(wàn)科流動(dòng)性斷裂、觸發(fā)債務(wù)違約，最終還會(huì)讓自身?yè)p失進(jìn)一步擴(kuò)大。

險(xiǎn)資與萬(wàn)科的糾葛，并非一朝一夕形成，而是行業(yè)周期、政策調(diào)整與企業(yè)需求共同作用的結(jié)果。

早在2015年，雙方就曾因“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”引發(fā)行業(yè)震動(dòng)。彼時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)仍處上行期，萬(wàn)科作為龍頭企業(yè)備受險(xiǎn)資追捧，恰逢部分險(xiǎn)企快速擴(kuò)張，前海人壽通過(guò)資本市場(chǎng)大舉買入萬(wàn)科股權(quán)，一度成為其大股東。這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪最終以前海人壽退出收尾，但也讓“險(xiǎn)資是野蠻人”的爭(zhēng)議發(fā)酵。彼時(shí)的糾葛聚焦于股權(quán)，而如今的矛盾則轉(zhuǎn)向債務(wù)償付，性質(zhì)更為嚴(yán)峻。

2018年資管新規(guī)收緊了房企傳統(tǒng)非標(biāo)融資渠道，萬(wàn)科雖有央企持股背景和多元化布局，卻也面臨融資渠道收窄的壓力。與此同時(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)正遭遇“資產(chǎn)荒”，大量長(zhǎng)期資金亟需尋找收益穩(wěn)定、久期匹配的投資標(biāo)的。萬(wàn)科的信用優(yōu)勢(shì)與項(xiàng)目穩(wěn)定性，恰好與險(xiǎn)資的需求契合，雙方從早期的股權(quán)博弈，轉(zhuǎn)向了資金合作的“雙向奔赴”。

2019年至2020年，成為雙方合作的高峰期。這一階段，險(xiǎn)資配置非標(biāo)資產(chǎn)的比例接近峰值，2020年寬口徑非標(biāo)占比達(dá)25.8%。保債計(jì)劃作為資管新規(guī)下的合規(guī)非標(biāo)產(chǎn)品，成為雙方合作的核心載體——期限多為3至5年，既契合了險(xiǎn)資久期匹配的要求，也滿足了萬(wàn)科對(duì)長(zhǎng)期資金的需求。7家頭部保險(xiǎn)資管公司在此期間密集與萬(wàn)科合作，注冊(cè)23筆債權(quán)投資計(jì)劃。

2021年起，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，銷售下滑、資產(chǎn)貶值成為常態(tài)，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)狀況也持續(xù)承壓，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。險(xiǎn)資開始意識(shí)到潛在風(fēng)險(xiǎn)，逐步收縮與萬(wàn)科的合作——2023年后，已鮮有險(xiǎn)資與萬(wàn)科新增非標(biāo)合作，部分險(xiǎn)企甚至提前與萬(wàn)科協(xié)商債務(wù)展期或調(diào)整行權(quán)時(shí)間。2023年底，市場(chǎng)就傳出萬(wàn)科與險(xiǎn)資商談非標(biāo)債務(wù)延期的消息，雖未引發(fā)大規(guī)模波動(dòng)，卻也為如今的債務(wù)困局埋下伏筆。

從曾經(jīng)的“香餑餑”到如今的“燙手山芋”，險(xiǎn)資與萬(wàn)科的關(guān)系轉(zhuǎn)變，折射出地產(chǎn)與金融行業(yè)的深度調(diào)整。過(guò)去，險(xiǎn)資依賴地產(chǎn)非標(biāo)資產(chǎn)獲取高收益，房企依賴險(xiǎn)資填補(bǔ)融資缺口，這種綁定在行業(yè)上行期皆大歡喜，卻在下行期暴露了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如今險(xiǎn)資陷“退無(wú)路徑、守恐虧本”困境：退則抽貸或提前兌付加速萬(wàn)科違約，340億敞口參考其他房企重組，本金恐大幅縮水；守則萬(wàn)科流動(dòng)性枯竭、兌付難料，且非標(biāo)收益波動(dòng)拖累利潤(rùn)。萬(wàn)科亦離不開險(xiǎn)資，失此資金則重組難免，雙方只能在“時(shí)間換空間”中尋一線生機(jī)。

這場(chǎng)糾葛的背后，是行業(yè)周期的必然。地產(chǎn)行業(yè)告別“三高”模式，進(jìn)入新的發(fā)展階段；險(xiǎn)資也在適應(yīng)非標(biāo)資產(chǎn)收縮、收益率下行的市場(chǎng)環(huán)境。萬(wàn)科的債務(wù)困局，不僅是單個(gè)企業(yè)的危機(jī)，更是行業(yè)轉(zhuǎn)型期的一個(gè)縮影。

未來(lái)，若萬(wàn)科能通過(guò)資產(chǎn)處置、銷售復(fù)蘇逐步化解債務(wù)，險(xiǎn)資或能全身而退；若債務(wù)重組不可避免，340億險(xiǎn)資將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，而整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置邏輯，也將因此發(fā)生更深層次的變革。

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